一、经济“弱”的症状与对策

（一）整体而言：顺周期尚可，但总量目标实现难度上升总量层面，关注两点。一是总量目标能否实现。二是经济的增长是否主要来自顺周期。

(资料图)

就第一点而言，从5 月数据来看，总量目标实现的难度有所上升。1-5 月，以工增与服务业生产指数衡量的供给侧，两年平均增速进一步降至3.8%。已经低于GDP 目标对应的4%的两年平均增速。就第二点而言，当下顺周期尚可。

5 月两年平均增速降至4.9%，明显高于4%，甚至高于2019 年的8-11 月。

这意味着，总量层面，政策或需要对经济增长的放缓予以关注并出台相关既定框架内的政策支持，但或尚到突破性、激进转向的状态。具体政策选择的观察时点或在7 月政治局会议前后。

（二）结构而言：四个症状、四个对策推演

1、症状一，企业ROA 持续下行，有降成本诉求，对策是包括降息在内的若干降成本举措。4 月，工业企业ROA 下行至5.3%。5 月，受地产、投资转弱影响，PPI 下行至-4.6%，预计ROA 仍将继续下行。6 月13 日发改委等四部门的文件《关于做好2023 年降成本重点工作的通知》，举措中包括“推动贷款利率稳中有降。”

2、症状二，“统计造假专项治理行动”可能加大数据环比层面的波动。对策是结合基数因素，减少这一因素带来的数据同比层面的波动。从工增来看，累计增速稳中有升，1-3 月为3%，1-4 月为3.6%，1-5 月为3.6%。但背后的环比差异较大。4 月环比罕见转负，5 月尽管同比依然偏弱，两年平均增速仅有2.1%，但环比已经回升至历史同期高位。

3、症状三，或受部分地区PPP 专项审计影响，受政府支出影响较大的行业近期投资增速较为低迷。对策是恢复正常的支出节奏。5 月，固投较弱，除了地产因素外，其他行业的投资（固投去掉基建、制造业、地产），5 月增速降至-1.0%，前值为5.9%。基建中的交运、水利偏弱。5 月增速分别是3.4%、2.8%。

这些行业的投资受财政因素影响较大。

4、症状四，消费较为低迷。对策可能是加大大宗消费品的支持，以及对中低收入者的就业保持关注。5 月，社零整体偏弱，两年平均增速仅为2.54%。但5 月农民工（代表中低收入者）失业率继续下行，降至4.9%，比上月下降0.2个百分点。消费的弱或受“复阳”因素以及地产后端耐用消费品的低迷有关。

前者或是短期扰动。后者或意味着需要加大保交楼的支持力度、加大对家电等大宗消费品的支持。

二、5 月经济数据点评：5 月经济重点观察三点。

1、投资端压力较大。固定资产投资从4 月的3.6%降至5 月的1.6%，地产销售面积从4 月的5.5%降至-3.0%。受此影响，信贷走弱， PPI 继续下行至-4.6%。

企业有去库压力。从固投里地产之外的较差的几个行业来看（交运、水利、其他行业），或受政府支出的节奏影响较大（例如，部分地区的PPP 专项审计可能带来支出节奏上的变化）。

2、“复阳”或对消费产生影响。5 月百度搜索指数上，“二阳”、“复阳”上升。

受此影响，接触性消费如餐饮、线下购物有所回落，网购大幅回升。5 月，社零同比为12.7%，两年平均仅为2.54%。服务业生产指数同比为11.7%，两年平均增速降至3.0%。

3、就业形势总体稳定。5 月份，全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平。

风险提示：地缘政治冲突。房价下跌。